文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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