王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值卯怎么读，卯足劲是什么意思解释”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓卯怎么读，卯足劲是什么意思解释(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报告。

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