《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险1亿等于多少万偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)1亿等于多少万动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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