《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的(d一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米e)判(pàn)断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】 一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米>

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。