主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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