王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本(疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别běn)，进(jìn)而(ér)支疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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