核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗预计今(jīn)年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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