分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政(zh2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米èng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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