《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zh作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面ǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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