王剑，CFA

　　杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强trong>每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著(zh杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强ù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研(yán)究报(bào)告。

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