主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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