《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临科兴是美国的还是中国的(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角(科兴是美国的还是中国的jiǎo)做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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