来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币(b抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思ì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求(抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思