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广西大学唐纪良主任科员,广西大学唐记良

广西大学唐纪良主任科员,广西大学唐记良 光大宏观:信贷企稳的持续性和经济复苏的力度,依赖于居民信心和预期的进一步提振

  核心观点

  事件:4月(yuè)人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán),前值3.89万亿(yì)元,预期1.14万亿元;社融(róng)新增1.22万亿元,前值5.38万亿元,预期1.72万亿元(yuán),存量同比增速10.0%,前值10.0%;M2同比(bǐ)增速12.4%,前值12.7%,预期12.6%;M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3%,前值5.1%,预期5.5%。

  核心观点:4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期,居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性,与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng),同时,居民存款仍维持较(jiào)高增速,指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

  金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端,居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合,则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀,降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而,信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度(dù),依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提振,这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

  风险提(tí)示:政策(cè)落地(dì)不及预期,房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

  一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落,经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

  4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿,新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元,Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元,预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右;4月新增信贷7188亿元,Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元,预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元,同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán),银行信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后,4月投放(fàng)力度自然回落,新增信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

  从融资角(jiǎo)度来(lái)看,经济复苏(sū)的力度,强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏,但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升2个月,并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后,经济复苏的(de)力度依然偏弱,名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò),信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

  我(wǒ)们理解,经济复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长,而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动,需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下,货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力,商(shāng)业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强,一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”,以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落,4月新增融资需求走弱。因而,后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性,将是我们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

  信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定,关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则,在政策层较强的稳信贷诉求下,国内金融条件持续宽松(sōng),资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端,政府融资需求受制于财政(zhèng)预算,而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气(qì)度,叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì),企业融资(zī)需求的稳定性较高。

  居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论,表观上,居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为,但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu),4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上,居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度,而当(dāng)前(qián)居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分化,边(biān)际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体,失(shī)业率持续处(chù)于接近20%的(de)历史高(gāo)位,拖累居民部门预期改善。

  二是,资(zī)金从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门,而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(6MMA)已持续收缩6个月,而M2同(tóng)比增速(sù)(6MMA)却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离,存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性,一是,资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移;二是,资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移,而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性,并证实了第二重(z广西大学唐纪良主任科员,广西大学唐记良hòng)可能性。

  也就(jiù)是说,企业通过经营和贷款获取的资金,以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后,由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力,便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来,而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户,表(biǎo)现在(zài)数据上,便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业,居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò),可(kě)能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

  二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱,企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

  居民贷款端,消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性,与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元,其中,短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元,中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

  一是,随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱,4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4%,居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示,4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆,较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng),汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关,真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷(mí)。

  二是,从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看,2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势,居(jū)民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态势,但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且,由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率,按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显,导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

  居民存款端,居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò),但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián),居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元,较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán),4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7%,居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月,但增速仍远高(gāo)于疫情前水平,表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn),疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位,一方(fāng)面,可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放;另一方(fāng)面,可能指向居民收入分化加剧。

  企业(yè)端,企业经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融资(zī)需求(qiú),叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú),供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元,同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中,企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元,新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重,进一步(bù)上行至71% (6MMA),信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

  政府端,4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元,前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元,同(tóng)比多(duō)增3114亿广西大学唐纪良主任科员,广西大学唐记良元,已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75%。2023年跟2020年(nián)和2022年类似,同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份,财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额度,因而,政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

  三、 货币(bì):M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化,资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

  M1与M2增(zēng)速趋势分化,资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí),可以发现,M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月,而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离,存在两重可(kě)能性,一(yī)是,资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移;二是,资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí),而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng),并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

  也(yě)就是说,企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金,以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后,由于居民消费(fèi)复苏乏力,便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来,而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù),表(biǎo)现(xiàn)在数据上,便是居民存款增(zēng)速持续高于企业,居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

  向(xiàng)前看,宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和,广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落(luò),资(zī)金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后,经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng),宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时,在去年财政发力的过(guò)程中,消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润,推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移,今(jīn)年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而,宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱,叠加高(gāo)基数效应,将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

  四、 展(zhǎn)望:新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

  新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò),但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平,增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则,在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下,企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定,叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求,企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强;同(tóng)时(shí),政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在,但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”,信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

  二则,居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的(de)短板,引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前,居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩,在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后,4月再度转为同(tóng)比收缩,并且居民存款持续保持较高增速,居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

  高瑞(ruì)东(dōng) 刘(liú)文(wén)豪:如何看待居民融资再(zài)度走弱?

  高瑞东 刘文豪:如何看(kàn)待(dài)居民融资再度走弱?

  高瑞(ruì)东 刘文豪:如何(hé)看待(dài)居民融资(zī)再(zài)度(dù)走弱?

  高瑞东(dōng) 刘文(wén)豪:如何(hé)看待居民融资再度走弱?

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