核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(z广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良hòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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