核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？rong>1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以发现(xiàn)，西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。