平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句对(duì)美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句