“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩(j张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗ì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来市场，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期(q张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗ī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没(méi)有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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