文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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