文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思g>

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性过善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思(guò)快收紧(jǐn)。