核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意(几十块钱的阿富汗玉是真的吗yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增几十块钱的阿富汗玉是真的吗1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式几十块钱的阿富汗玉是真的吗使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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