摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(nén给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么g)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么