分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面(mín)消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chén社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面g)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

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