王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(j为什么复兴号很少人买ì)得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。为什么复兴号很少人买比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每(měi)年为什么复兴号很少人买(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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