文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2l是多少毫升 2l是多少升