文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　一滴水多少ml 一滴水多少克ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D5一滴水多少ml 一滴水多少克2DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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