分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率下(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(t1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位óng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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