平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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