《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。<怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味/p>

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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