文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读ng>

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)