来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

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　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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