核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同(tóng却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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