来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的(de)，它们对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日trong>在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。