文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢为什么球星都觉得梅西是最佳靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影为什么球星都觉得梅西是最佳响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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