文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高临沂是几线城市，临沂是几线城市2023(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī临沂是几线城市，临沂是几线城市2023)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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