分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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