平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业(y绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思è)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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