文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dà之字是什么结构的字，近字是什么结构i)，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的之字是什么结构的字，近字是什么结构加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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