平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币琪琪格蒙语什么意思(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分(琪琪格蒙语什么意思fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5琪琪格蒙语什么意思BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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