文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　反函数常用公式大全，反函数运算公式t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。反函数常用公式大全，反函数运算公式cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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