平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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