主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛)炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛rong>OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛