分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比例阿富汗是哪一年灭亡的压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524阿富汗是哪一年灭亡的亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 阿富汗是哪一年灭亡的