平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思trong>，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖(皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。