主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēn天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝g)，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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