核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shē淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀ng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(s淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀ū)的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流向居民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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