文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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