《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yàosimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服)成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服ué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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