文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(sh87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些èng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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