分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流科兴是美国的还是中国的(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时科兴是美国的还是中国的，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续(xù)了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

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