分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么g>内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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